基本预判：

·         从十年后的今天看来，没有证据能证明QE助推了经济增长。

·         同样也没证据证明缩减资产负债表会延缓经济增长。

·         各国央行通过ETFs购买企业债券或者股票可能更为有效。

量化宽松（QE）的方针就是，要不全力以赴，要不就干脆别做。以近十年的数据为辅助，本文来看看QE给美国、英国、欧元区以及日本造成了哪些影响。抛开各国央行施行资产购买计划引起的各种希冀和恐惧不谈，QE在绝大多数情况下未对经济增长产生实际影响。因此，我们没必要对QE的结束乃至反向产生恐惧，也无需揪心资产购买计划导致的央行资产负债表萎缩。 

不过值得注意的一点是，不同于美国或者欧洲的情况，QE在日本的经济复苏过程中似乎产生了一定的作用（图1）。这或许是因为日本央行的资产购买计划规模巨大，当然有可能是因为日本央行抓住了其QE中真正需要关注的一点──企业债务和股权。随着在日本央行逐渐收缩QE政策，日本的经济会出现何种反应，令人拭目以待。

图1：大规模资产负债表扩张行为的终止是否会出现问题？

美国的经验

QE总共经历了七个阶段：三个阶段的QE，美联储主要购买美国国债以及评级较高的证券化抵押贷款；QE暂停后的三个阶段的；以及最后阶段，美联储自2017年10月起实施了QE的反向化操作──不仅以GDP占比，同时实际以价值上缩减其资产负债表（图2）。

图2：三个QE阶段的及目前的反向QE。

QE1开始于2008年，对其产生的影响进行评估基本上难以做到。美联储开始大量扩张其资产负债表的时候，其他事件以及政策变化也同时悄然出现，包括银行救助、汽车救助、零利率的出现、一揽子刺激计划，以及允许银行以成本而非市值计算持有至到期账面资产的会计变更等。假设上述各事件发生时QE1没有发生，经济走势会变得怎样呢？它是否依然会如历史上那样走出低谷？这在当时是个令人难以捉摸的问题。 

既然对QE1的评估举步维艰，也就不难理解为何美联储在2010年末启动了QE2，以期加速经济复苏。然而正如我们所知，QE2对于经济增长速率的影响也同样几近于零。话虽如此，因为QE2的启动基本是紧接QE1的结束，且规模又比较小，所以很难分辨出它是否有产生什么影响。 

因此，真正能提供有力证据的就只有QE3阶段了。QE3阶段起于2012年中，一直持续到了2014年秋初，其规模几近于QE1，但在QE2之后较长时间才启动。从各方面来看，QE3对经济增长进程未造成任何影响，结束亦未产生任何影响。美联储于2014年秋季结束了QE3之后，在接下来的三年里，经济增长并未出现任何令人鼓舞的变化。最终在美联储主动缩减其资产负债表的九个月之后，经济增长开始提速──尽管这主要是因为减税及增加开支，而非美联储的资产负债表上有持了多少债券（图3）。 

图3：即使美联储的QE对GDP增长产生过任何影响，这也并不明显。

欧元区的经验

欧洲央行的QE与美联储的计划有几点关键性的不同：

1. 时间：资产负债表扩张和收缩的时机完全独立于美联储。
2. 多国主权国家：欧洲央行不得不购买超过十数个国家发行的债券，而美联储只需要从单一政府购买即可。
3. 信贷质量：欧洲央行的信贷质量低于美联储（AAA债券）。

除开上述不同点外，两者均缺乏明显的经济影响。欧洲央行于2008年大幅扩张其资产负债表，经济也于2009年底开始反弹。但即便如此，这一反弹也可能更多是受益于财政赤字的大幅上升以及欧洲央行将利率从4.5%降至1%，而非受益于最初的资产负债表扩张活动（图4、5）

到了2011年，欧洲央行也启动了某种程度的QE2阶段（即便并未如此命名该活动）。它有帮助到欧元区的经济吗？显然没有。欧元区的经济在二次衰退的第二阶段陷入低迷。尽管欧洲央行努力购买资产，但主权债券利差大幅扩大。虽然罪魁祸首并非是QE2，而是以下因素：1）不同于美联储和英格兰银行，欧洲央行并未采取零利率政策，以及2）欧洲央行虽有在扩大资产负债表，但出于对通胀的顾虑，其在2011年两度上调利率。

到了2012年，欧洲央行彻底扭转了局面。新任总裁马里奥·德拉吉承诺，将采取一切措施来防止西班牙、意大利、葡萄牙及爱尔兰拖欠债务。此外，欧洲央行也终于逐步将利率降低到了零。令人意外的是，欧洲央行在2012-2013年间，资产负债表占GDP比重从逾30%缩减到了20%左右。这会给经济发展带来祸端吗？完全不。事实上，经济反而触底反弹了。

最终，伴随着2014年的经济复苏，欧洲央行展开了大规模的债券购买计划，并持续至今。加强债券购买是否加速了经济增长的步伐？没。据我们所知，并未见效。欧洲央行随后在2017年放慢了购买的进度，目前看来此举并未对经济增速产生明显影响。

图4：2013-14年欧洲央行缩减资产负债表的举动并未困扰到经济增长。

从欧洲的经验所知：危机期间最重要的是零利率并维持在低位；欧洲央行2011年两次提升利率的举动告诉我们，资产负债表扩张若遇到央行提息就无以为继。从宏观经济学的角度而言，无论出现QE的中止情况，又或者是未来欧洲央行收缩其资产负债表，都没什么可担心的。某些政府债券，特别是德国国债，其收益率可能会走高，但其对经济来说不算坏事。

图5：从欧洲的经验所知：降息至零以及无需理会资产负债表。

英国的经验

英国在2008年金融危机里的遭遇在许多方面与美国相仿。银行体系遭受打击，但央行仍迅速将利率降低并保持在1%；政府则在2009年推行了大规模的财政刺激，并随后实行了长期的紧缩政策。美国和英国都未遭遇欧元区在2011年加息后曾遇到过的二次衰退。

同样的，英国央行的QE政策与美联储的资产组合相类似，但时机有所不同。英国央行的QE1及QE2阶段滞后美联储约半年至一年时间，而其QE3阶段更是在脱欧公投之后才开始。与美联储的情况一样，因在同一时段出现了许多政策上的变动，英国央行的QE1阶段亦难以进行评估。其QE2和QE3阶段也未给GDP增长带来明显改善。英国央行在2010-2011年间也缩减了其资产负债表，其情况大体类似于欧元区，即缩减资产负债表并未减缓经济增长的速度（图6、7）。

总而言之，英国的经验印证了QE政策并未真正奏效，是否结束或者反转量宽也并不重要。真正重要的是迅速降低利率为零并保持该水平。QE可能会压低政府债券收益率，但似乎不会改善经济的增长。毕竟，自金融危机爆发后的十年中，美英两国的问题从来都不是政府过度借钱；两国的真正问题在于私营公司缺乏信贷途径，不过后来情況改善。 

图6：英国央行的资产负债表扩大显示其与经济增长并无关联。

图7：英国央行2010-2011年缩减资产负债表的行为并未妨碍经济复苏。

日本：反向QE（在某个程度上）

2000-2005年间，日本QE徒劳无功。仔细想想，其与美联储、欧洲央行以及英国央行未来十年可能的做法类似。日本央行的资产负债表占GDP比重从15%增加到了30%，但国内的经济仍然停滞不前，通货紧缩持续。2006-2007年日本央行缩减了资产负债表，经济表现良好。

日本的GDP跟世界其他地方一样，在2008年金融危机中遭受了重挫。日本央行采取了温和的QE，并将2009-2012年间维持的20%资产负债表占GDP比重提升到了30%。然而这并没有什么用。到了2013年，日本央行放弃了小额购买政府债券，转而实施了大规模的QE，将资产负债表占GDP比重从30%增加到了接近100%。经济保持了稳定增长的态势，但未有增速（图8、9）。值得补充的是，日本的GDP增长低估了日本的经济发展状况：日本的人口处于负增长状态，因此实际的人均GDP增速比GDP图标所显示的更快。此外，日本长久以来的通缩也差不多走到了尽头。 

图8：日本央行的QE区别不仅在于规模，还在于（信贷质量）深度。

日本央行在安倍晋三当选后的QE政策区别不仅在于规模，还在于其深度。相较于单纯买入日本政府债券（JGBs)，日本央行更是对信贷质量进行了深扎，并通过交易所交易基金（ETFs)买入企业债券，甚至股票，以此来寻觅正确施行QE政策的道路。重要的不是政府债券收益率，而是私营公司能否参与到借贷活动，以及是否有资金偿还其债务负担。 

图9：日本的大规模量化宽松是否助推了经济发展？

无足为奇。欧元区独特之处在于多个主权国家以共通货币发行债券，在欧洲央行开始支援意大利、葡萄牙、爱尔兰和西班牙的债务，让市场明白其会“不惜一切代价”之后，欧元区经济也开始复苏。同样的，对美国就业方面的研究显示，美国的非农业就业人口月同比出现60%的变化只有一个原因：信贷息差。若信贷息差较大（意味着很难甚至无法贷款），就业率就会出现崩溃态势；若信贷息差较小，则就业率就会增长，简单明了。

在全球同步扩张的背景下，日本央行、欧洲央行和英国央行紧跟着美联储的脚步并开始结束QE。而未来，他们可能进行逆向QE。不必担心。只要他们把利率保持在适当区间（即低利率），就算缺乏资产购买的支持，经济仍有可能持续增长。债券市场可能会出现抛售情况，但除非信贷息差大幅飙升，否则不会放缓增长。

不过，QE并未结束。如同恐怖片的妖魔似的，它极有可能上演续集。若美联储继续像目前这样收紧政策，则有可能在本年代晚期或者2020年代初期遭遇衰退，屆时推行QE4阶段的声音将会变强。 

与此同时，澳大利亚、加拿大、中国内地、中国香港、新加坡以及韩国的债务水平正在飙升。即便欧洲、美国和日本拒绝新一轮QE，但其他国家的央行也有可能会推行。若真是如此，则他们就要好好参考一下过去十年的历史经验，认真考虑通过ETF购买少量的企业债券及股票，而非大量购买公共或准公共债券。深钻信贷质量，甚至走出信贷领域、进入股本市场，都比盲目购买政府债券更能让他们获益。

若央行的章程不允许购买企业债券或股票，在需要采取这种策略的时候，央行的章程或许需要修订。。