基本预判：

·         外汇期权。大多数其他期权也是如此，包括以黄金、白银、国债及股指为标的的期权交易也接近历史低位。

·         延长宽松货币政策期使实际及隐含波动率双双下降。

·         美联储收紧货币政策有可能导致各资产类别波动率飙升。

·         其他中央银行大多仍在追求宽松的货币政策，但是美元仍然是最主要的储备货币，这就使得美联储的行为比其他央行更有影响力。

·         中国经济的增速放缓未来也可能导致外汇期权波动率飙升，特别是澳元兑美元和加拿大元兑美元的波动率。

欧洲似乎正处于政治崩盘的边缘。七月第一周，德国总理默克尔的联合政府就几近崩盘。意大利目前由左右两民粹主义政党联合执政，且联合政府承诺减税增支，引发债券投资者的不满。西班牙最近甚至在没有进行新选举的情况下就改变了执政联盟。再看英国，首相特蕾莎•梅自己已达成几份重要的退欧协议，但似乎无法赢得其内阁的支持，更不用说议会或欧盟的了。看起来，英国正在走向“硬”脱欧，或者可能根本不脱欧。

尽管市场存在这些担忧，且全球贸易紧张加剧，但货币期权市场的情况基本平稳。六大主要货币对美元（USD）的期权波动率都接近历史最低点。（图1，2和3）

图1：欧洲可能处于一片混乱但是货币期权交易者并不在意

图2：商品货币的隐含波动率也处于低位

图3：瑞士法郎和日元的隐含波动率接近历史最低点

货币期权价格如此之低的很大一部分原因是实际波动率低，在价格变动相对缓慢的市场中长期期权的成本很高。即便如此，几大新兴市场货币价格的崩盘速度相对较快，而且其更为极端的变动可能预示着主要储备货币的波动。具体而言，阿根廷比索和土耳其里拉已然崩盘，同时巴西雷亚尔及俄罗斯卢布汇率也已经历了大幅下降。最近，人民币汇率也已开始下滑（图4），同样出现下降的还有哥伦比亚比索和印度卢比。这些震动可能预示着一场动荡的发生。

也许。但是货币期权市场看起来并没有过分紧张，而且面临危机的并非只有货币期权市场。很多以其它资产为标的期权的隐含波动率也处于或接近历史最低点，包括贵金属、债券及股指期货（图5-7）。此外，货币期权似乎遵循着与国债、股指、贵金属期权市场以及信贷利差及失业率相同的周期模式。

图4：新兴市场货币危机是否已经到来？

图5：随着商品价格反弹，澳元期权变动率逐渐接近历史最低点

图6：2015-2016年间加拿大元期货的波动率随油价暴跌而飙升，但从那之后已逐渐稳定

图7：欧元兑美元期权正在趋近历史最低位

股指、美国国债及黄金期权的隐含波动率关于收益曲线有一个四阶段周期模式。信贷利差及失业率表现出极其相似的周期模式：

1.    衰退：随着经济衰退，收益曲线平缓、高隐含波动率及息差高的情况迫使中央银行大幅降息，使收益曲线变陡并向复苏的早期阶段移动。

2.    早期复苏：低利率和陡峭的收益曲线开始助力经济向好，但是通常信贷息差及隐含波动率会在下降之前在较高水平维持一段时间。

3.    中期复苏：失业率下降，债市和股市稳定，息差收窄，失业率下降，收益曲线陡峭都让中央银行有足够理由提高利率，平滑收益曲线。

4.    末期复苏：经济扩张期即将结束时，美联储已完成加息，收益曲线也已平坦，波动率虽处于低位但即将开始飙升。当波动率开始上升时，会很突然且幅度很大。信贷息差也会走高，失业率触底之后会开始升高。

目前，我们所追踪的每组期权市场都显示我们正在从复苏的中期向末期移动。隐含波动率较低，信贷息差较窄，失业率处于低位并可能继续下降。同样，美联储已处于一个利率收紧期，已加息七次，并且开始缩表。此外，美联储已宣布，会在2018年下半年至少加息一到两次，2019年加息多达三次，2020年加息两次。即使这七次可能的加息并不会全部都实现，如果美联储继续按照其“点阵图”中制定的节点加息，那么收益曲线将很有可能在2018年底或2019年初完全变平。

即使收益曲线真的变平，也并不意味着外汇期权或其它期权市场的隐含波动率会出现短期飙升。1996年及2006年底/2007年初，收益曲线是平滑的，大部分期权市场都处于平稳状态，波动率只是偶而小幅上升。尽管如此，随着美联储持续加息，它已经令2019年或更有可能在2020或2021年的某天，引发金融市场波动率的爆发，期权隐含波动率飙升，信贷息差扩阔，失业率大幅增加。

人们可能会说“这次情况不同”，因为在很大程度上只有美联储在收紧政策。日本央行（BoJ）和欧洲央行（ECB）还离要加息的地步很远。英格兰银行（BoE）已将利率调回0.5%，2009年之后就基本维持在这一水平，将脱欧公投后的临时降息幅度调整至0.25%。今年夏天英格兰银行可能会将利率提升至0.75%，但是无论如何走向政策收窄的过程会相當缓慢。只有加拿大银行（BoC）在追随美联储的领导，坚定地加息。加拿大央行已几乎将其收益曲线拉平，这其实是一个令人担忧的问题，因为加拿大债务水平很高，还可能存在房地产泡沫。

其他央行保持货币宽松政策能够使各类期权市场保持更长时间的平稳期吗？我们不能指望这一点。根据国际清算银行（BIS）的数据，约有60-65%的外汇储备仍然以美元持有，有相似比例的国际贸易也是以美元标价的。美元仍然是全球储备货币及国际贸易的主要货币单位。此外，在美国利率低位期间，有大量的套利交易都是借贷资金付款，基本上都是借入无息美元，再向利率更高的地区放贷。现在，美联储政策收紧，那些套利交易并未如预期一样，而且可能最终引发新兴市场货币的大规模崩盘，对商品价格、股市和债市带来深远影响。

自2006年起，外汇期权波动率的周期已密切反映出其他产品的周期。澳元（AUD）、加拿大元（CAD）、欧元（EUR）、英镑（GBP）及日元（JPY）的周期已跟随其它资产相似的模式（图5-9）。它们的波动率确实在2015及2016年商品价格崩盘时出现更大幅的上升。英镑兑美元在2016年6月脱欧公投前后也出现了短暂的上涨。尽管如此，有两点需要注意：

1.    隐含波动率自那之后已经下降至接近历史低位

2.    2016年所有主要货币的外汇期权隐含波动率的高峰值都远低于2008-2010年间的水平

图8：尽管面临脱欧的不确定性，英镑兑美元期权的波动率仍趋近后脱欧公投时代的低位

图9：像其它市场一样，日元兑美元期权的波动率也在接近2016年的水平

可能有人也会认为，外汇期权波动率可能不用很久之后就会出现飙升。现在不仅仅英国脱欧进程和欧盟的稳定面临巨大不确定性，亚洲的状况也在酝酿。 

中国的经济受债务拖累也在减速。中国人民银行（PBoC）及中国政府正在采取措施稳定增长。中国央行已降低存款准备金率以刺激借贷，同时政府也计划在今年9月推出减税措施。如果中国政府不能够遏制经济增长放缓，那么商品价格很可能再次崩盘。现在，铜价正在急剧下跌，铁矿石价格也是如此。商品价格崩溃类似2015-16年间，再加上美联储过度收紧政策通常会带来的波动率飙升，可能会导致这一十年期末或下一十年期初的外汇期权波动率大幅升高。这可能会对外汇波动率形成强烈影响，特别是对于澳元和加拿大元，二者对李克强提出的拉动GDP增长的替代措施呈现出强相关性。

图10：澳元兑美元通常会随商品价格变动，并滞后于中国经济增长的变化

图11：澳元兑美元的变动通常会滞后于克强指数的变动。

图12：加拿大元兑美元的波动率变动滞后于中国经济的变动，且任何增速放缓对于加元而言都是负面消息

图13：中国官方GDP指数经常落后李克强指数