基本预判：

·         欧洲重要国家由弱势的联合政府执政

·         民粹主义政府掌权后可能转弱

·         欧洲经济指标继续改善

·         许多欧洲国家危机后的去杠杆化颇见成效

·         公共部门财政继续好转

·         欧洲银行可能面临挑战，但在零利率环境下，银行破产的可能性不大

·         在财政状况和货币政策的较量中，欧元/美元汇率持续拉锯

·         如果投资者关注欧洲的增长，欧元区固定收益产品抛售可能不利于美国国债

欧洲经济局势与政治局势恰成鲜明对比。尽管德国、意大利和西班牙政治局势日趋微妙，但欧洲经济持续好转，只不过增长速度略显温和。英国脱欧情势仍然不明，难民问题继续扰乱政治，北约组织的联盟出现裂缝。从经济学的角度，有三种很容易被忽略的正面趋势： 

1.    虽然欧洲失业率仍然太高，但正在稳步下降（图1）。

2.    不止是德国，整个欧元区的预算赤字都在持续下降（图2）。

3.    在利率极低的环境中，大多数欧洲国家正在顺利地去杠杆化（图3、图4、图5和图6）。

图1：欧洲央行2010年加息导致欧洲经济复苏推迟四年，但目前正在恢复中

图2：美国财政形势恶化，欧洲预算赤字不断下降

图3：爱尔兰、葡萄牙和西班牙率先在欧洲去杠杆化

图4：荷兰、意大利债务水平下降，希腊重组后的债务水平很快也会下降

图5：德国和奥地利债务水平也继续下降

图6：比利时和芬兰债务水平首先下降；法国杠杆率保持稳定

经济形势好转的事实并不意味着欧洲央行将急于加息。欧元区通胀仍然极低，核心通胀率比美国低接近一个半百分点（图7）。

图7：欧元区通胀率保持温和

这意味着欧洲央行可能至少要等12-18个月后才会加息。欧洲央行明年面临的主要问题并非加息或终止量化宽松(QE)(后者已成定局)而是如何为即将离任的欧洲央行主席德拉吉(Mario Draghi)物色继任者。德国的魏德曼(Jens Weidmann)是热门人选。但是，魏德曼对德拉吉的每项措施几乎都持反对立场，有时态度相当激烈。欧洲经济复苏仍比美国落后四年，这很大程度上是2010年和2011年鹰派人物特里谢(Jean-Claude Trichet)和韦伯(Axel Weber)的政策错误所致，因此许多欧洲国家并不希望看到鹰派人物执掌欧洲央行。

因此，虽然荷兰、法国和意大利人都当过欧洲央行主席，德国人或许觉得应该轮到自己，但魏德曼将面临许多候选人的挑战。此外，默克尔(Angela Merkel)正身陷国内政治问题，她会在多大程度上力挺他，以及她需要付出多少代价将他送上主席之位尚不清楚。总而言之，德拉吉离职未必预示2019年末和2020年的货币政策将倾向于鹰派，但也不是完全没有可能。

在美国，当联邦公开市场委员会(FOMC)主席离职时，他们往往在离职前尝试使政策正常化。在格林斯潘(Alan Greenspan)时代，联邦公开市场委员会在2004年6月到2006年5月期间16次加息，此后，美联储（错误地）以为继任者伯南克(Ben Bernanke)将采取中性货币政策。联邦公开市场委员会在伯南克接任的2006年6月最后一次加息。七年后，伯南克准备离职，他宣布在2013年逐步退出量化宽松，到2014年完全终止，并准备过渡给耶伦(Janet Yellen)。同样地，当耶伦今年初将权力移交给鲍威尔(Jerome Powell)，她开始对政策进行中性化，从零开始上调利率，使之接近核心通胀率。

与之类似，德拉吉几乎肯定会在2019年10月离开欧洲央行之前结束量化宽松。而且，如果经济继续好转，他还可能终止欧洲央行的负利率实验。无论谁继任，这两种措施都不应解读为欧洲央行即将跟上美联储目前的步调开始加息。

债券市场力量强大，欧洲重演激进左翼联盟覆辙

由于广泛减税或增加支出，欧洲财政状况可能严重恶化，这是我们对欧洲央行鸽派一个重要风险的预测。最有可能出现这种财政失控问题的国家是意大利，左翼民粹主义政党五星运动党(Five Star Movement)与右翼民粹主义政党北方联盟党(Northern League)在该国联合组阁。他们共同承诺减税和增加支出。此外，两党以前都曾表达欧洲怀疑论观点，甚至有反对欧元的观点。当他们组阁时，市场曾警告意大利债券市场5月末开始崩盘（图8）。我们认为现在他们已经主政，不会大幅改变政策。

这种情况似曾相识。2015年9月，希腊由齐普拉斯的极左政党激进左翼联盟(Syriza)来执政。在选举期间，激进左翼联盟扬言退出欧元和欧盟。现在接近三年，齐普拉斯和他的政府仍在欧盟，仍在使用欧元，并且仍然忙于执行救援条款。这都不是希腊选民想看到的。如果民调可信，激进左派已失去大约三分之一的支持率，但他们以前的支持者大多转投亲欧盟的中右翼政党。

意大利的五星运动党和北方联盟党有可能步希腊之后尘。在野的时候批评欧盟很容易。但是，执政时威胁退出欧元必然引火烧身，造成银行危机。我们推测，五星运动党和北方联盟对别人颇多指责，但自己在政策调整方面无所作为，很快便会重演激进左翼联盟的覆辙。

图8：债券投资者释放警告讯号

同样，虽然默克尔可能被迫在年底之前离任，但德国不太可能大幅改变其财政路线。在可能的继任者中，虽然对如何解决难民问题的态度不一，但在大幅减税或增加开支的政策方面，他们并没有太多的分歧。

西班牙的情况如出一辙，中左翼桑切斯(Pedro Sanchez)上月接替中右翼拉霍伊(Mariano Rajoy)出任首相，连选举都未举行。新任政府依赖巴斯克人和加泰罗尼亚人政党保持自己的政权，没有理由从根本上改变西班牙的财政路线。 

即使是在法国，虽然总统选举和议会选举均以绝对多数胜选，但马克龙(Macron)的支持率正在下降，他的政党内部开始出现分歧。法国主要关注劳动市场和退休系统的结构性改革，并对其收税方法做出一些技术性调整，但税务和支出的整体水平没有重大变化。

最后，对德国和意大利银行的紧张情绪依然存在。银行利润率很低，而且有一定程度的资本不足问题，确实有理由担心，但出现银行破产或其它灾难性后果的风险几乎为零。当银行可以免费拆借资金时，几乎不可能破产。但是，如果欧洲央行加息过快，银行可能遇到麻烦，但这种情况似乎遥不可及。而且，有些政策正常化措施（例如终止量化宽松和负利率）其实可以提升银行利润，而不损害欧洲的借贷者。

从目前来看，虽然所有人都在谈论欧洲的政治乱象，但真正的变革寥寥无几。投资者似乎认为政治乱象对欧元不利，而对固定收益产品有利（原因是它会推高欧洲核心国家──德国和法国的债券价格，导致收益率下降）。不过，投资者最终可能看到政治僵局和瘫痪有利的一面：去杠杆化过程可继续有利于欧洲未来的增长。

市场展望

欧元/美元汇率持续拉锯。美联储收紧货币政策，加上欧洲央行按兵不动，导致美元升值，欧元贬值。从英国脱欧，到德国、意大利和西班牙执政稳定性，欧洲的政治问题也导致欧元贬值。不过，财政政策可以起到平衡作用。欧洲财政状况继续好转，而美国预算赤字暴增。总体而言，除非大西洋一岸出现新的动向，促使对岸果断改变政策方向，否则欧元/美元可能继续在2014年后1.03-1.25的区间进行交易。

对于债券，欧元区的持续增长，意大利和德国政治局势最终可能不会失控，加上量化宽松结束，可能导致欧盟债券市场倾向于利空。临近这个十年的末期，欧洲债券的任何抛售也不利美国国债。毕竟，即使美联储收紧政策、劳动市场繁荣、通胀压力温和上升，欧洲收益率极低或许是美国长期债券收益率无法上升的原因之一。