黄金、白银和铂金过去6个月持续反弹，原因似乎主要是投资者对联邦储备局（美联储）在当前加息周期内继续调息失去信心，这在联邦基金期货市场得到反映。例如，3月中旬联邦基金期货预计美联储两年内的目标利率最有可能在1.75%–2.00%的区间内。但8月末，这些预期受挫，市场目前预测美联储的目标利率两年内很可能低于1.5%（图表1）。

图表1：大选后加息预期跟随联储基金期货下降。

加息预期的消退对于贵金属而言是重大利好。投资者将贵金属视作无息储存价值手段。所以，当加息预期消退时，与持有现金相比，贵金属的吸引力增加。以利率表示（100减去价格）的联邦基金期货逐日变动和黄金、白银、铂金价格逐日变动之间的关联，在过去几年中日益负相关（图表2）。这说明美国利率市场对贵金属的影响随时间推移而增大。

图表2：联邦基金和贵金属的每日变动越发负相关。

尽管贵金属的投资者对于近期的收益无疑十分满意，但是否能够持续和维持乐观，却是未知之数。在对贵金属的涨跌风险进行详细的阐述之前，值得指出的是：近期加息预期的下降与当前经济的状态几乎毫无关系。GDP、就业市场和大多数其他经济指标均显示稳定增长，通胀温和上扬。如果所有其他情况不变，这应当有利于支持加息次数增加而不是减少的预期。此外，美国和大多数其他国家的收益曲线（中国除外）维持斜率为正，说明未来12-24个月经济由好转差的可能性很低。 

因此，加息预期的消退似乎与对政策的担忧有关。有几个迫切的疑问。耶伦是否会被再次任命为美联储主席？如果不是，谁会替代她？联邦公开市场委员会（FOMC）的其他决策席位会由谁担任？他们的鹰派或鸽派程度如何？医疗改革的失败是否意味着税改和基础设施支出同样也将无法通过国会的僵局？目前政府相对较低的民望和与国会的争执性关系，是否能让美联储在财政政策刺激缺位的情况下，继续通过货币政策支持经济增长？政府是否会停摆？对于所有这些疑问的回答都不甚清晰，这种清晰度的缺乏正压低美联储继续加息的预期。

在一定程度上，对美国货币政策走向的担心压低了加息预期并推高了金属价格，这意味着金属存在下跌的风险。美联储‘点阵图’（FOMC成员利率预测）所反映的预测和市场预测之间仍然存在巨大的差距。FOMC成员大多很快将被替换，他们似乎认为美联储到2019年结束时会将利率设在3%。这意味着从现在到2019年将有超过7次的加息。联邦基金期货预期10年期末的美联储目标利率是1.5%——也就是还有一次加息，另一次加息概率是50-50。市场预期和点阵图的差距很少如此巨大。 

如果失业率继续下滑，消费者收入及支出继续增加，而楼价继续反弹，朝鲜冲突得以避免，风险可能变成美联储将超过市场当前的估测大幅加息。2019年末，美联储可能不会将利率设在3%（似乎有点像白日梦），但利率确实可能达到2%。如果美联储到了2019年末加息不止市场所预计的1次或是2次，将不利于贵金属。同样，削减美联储庞大的资产负债表的规模，也将推动中期和长期利率上涨，但未必刺激金价。而如果政府和国会采取令市场意外的举动并通过重大的税改或基础设施开支计划，同时避免政府停摆，同样会提升加息预期，而打击贵金属价格。 

另一方面值得一提的是，已经消退的加息预期可能进一步降低。股市估值极高，但企业收入不再增加。如果股市大幅修正，利率市场可能从预测美联储紧缩步调极其缓慢，变成预测根本不会加息，甚至开始预测美联储可能逆转进程开始宽松政策。在此种情况下，贵金属可能飙升，黄金将大幅上涨，因为黄金在贵金属中对利率最为反向敏感。 

贵金属价格无法上涨的一个终极原因是：黄金和白银的开采供应持续增加而不是放慢。联邦基金期货的变动主导逐日黄金和白银价格的同时，开采供应的变动逐年产生强大的影响，两种金属2017年的开采供应量可能双双到达创纪录的高位，对价格不利。此外，开采供应量可能继续增加。黄金价格在每盎司818美元（每盎司630美元营运成本 + 每盎司188美元间接成本）的价位，开采有利可图。价格在每盎司1,300美元价位，平均毛利率为59%。白银的总现金成本 + 2016年生产资本支出成本平均为每盎司11.38美元。银价逼近每盎司17.50美元，这给了白银开采商与黄金生厂商相近似的经营利润。由于开采获利丰厚，这可能刺激更多的投资，并导致供应进一步增加，应令长期价格面临下行压力。

唯一例外的是铂金。铂金生产的平均成本是每盎司974美元，接近铂金当前的价格。与过去10年黄金和白银的采矿供应分别增加27%和33%截然相反，铂金采矿供应比十年前下跌8%。不幸的是，汽车和电子行业对铂金的需求欠佳。2007年，4,109公吨铂金用于制作汽车的催化转化器，而2016年是3,286公吨。同期，铂金的电子需求从397公吨减少到148公吨，玻璃用途则从431公吨减少到291公吨。石化行业对金属的使用同样更加克制，过去10年的需求下跌了20%。其他领域例如零售投资、珠宝和其他工业应用的增长不足以抵消汽车、电子、玻璃和石化行业需求的下跌。因此，矿物供应对铂金价格的影响不如黄金和白银。 

基本预判：

• 利率市场对贵金属价格的影响达到前所未有的程度。
• 贵金属价格对美联储加息预期减少反应良好。
• 加息预期减少似乎源于政治担心，而不是当前的经济数据，后者仍然表现理想。
• 如果政治担忧今年夏季得到解决，加息预期将重新回弹，从而影响贵金属价格。
• 如果股市盘整，而政治担心加剧，政府关停，可能进一步抑制加息预期，推高贵金属价格。 
• 鉴于采矿的盈利能力，黄金和白银的矿物供应增长可能继续。 
• 矿物供应增加可能限制黄金及白银价格的涨势。
• 汽车、电子、石化和玻璃行业的铂金需求较少，使得矿物供应减少难以支持价格。