近几个月来，黄金价格屡创新高，首次突破3,500美元，随后回落至3,350美元。白银价格也同步上涨，最高时超过每盎司37美元，但仍远低于1980年和2011年的双高点（图1）。从长期来看，在供应增长、央行购买、技术进步（摄影和太阳能电池板）以及中国经济增速的推动下，金银以价格比率衡量的相对价值持续波动。

图 1：黄金涨势领先于白银，但近期白银开始迎头赶上

按日走势来看，黄金与白银价格通常高度相关，其一年滚动相关系数在0.68至0.95之间波动。目前，这两种金属的价格相关性已降至二十多年来的最低水平（图2）。此外，即使在高度相关的时期，金银比也可能出现大幅波动。 

图2：金银价格虽仍高度相关，但近期相关性有所减弱

在黄金价格表现优于白银的时期，金银价格比（购买一盎司黄金所需的白银盎司数）自2020年以来首次突破100，随后在6月份回落至90。1997年至2011年期间，一盎司黄金通常可购买25至83盎司白银，因此当前约90倍的交易水平仍远高于历史常态（图3）。

图 3：黄金相对白银显著偏贵，但比率开始回落

乍看之下，黄金相对白银的优异表现从供应角度似乎难以解释。近年来，黄金矿产供应量约为9,700万盎司，而白银矿产产量约为8亿盎司（图4和图5）。黄金和白银的矿产产量在2010年代中期达到顶峰，随后在2010年代后期有所下降，之后趋于稳定。再生供应（回收金属）持续增加，但更多是对价格变化作出反应，而非价格变化的驱动力。

图 4：黄金矿产供应趋缓，再生回收量持续增长

 图 5：近年来，白银矿产供应略有增长

但黄金具有白银缺乏的一项优势：央行。自2008年以来，各国央行一直是黄金的净买家，此前则是净卖家（图6）。央行的购金行为会将黄金从市场流通中抽离，在央行减持之前难以重新进入市场。而自2007年以来，央行从未减持过黄金。若剔除央行官方交易，目前黄金供应量已低于2005年水平（图7），而白银供应量增长超过35%。

图 6：经历了长期的抛售后，央行自2008年起开始持续买入黄金

图 7：央行购金减少了可供市场流通的黄金供应

在需求端，黄金和白银通过珠宝市场相互关联。不同的是，黄金的工业用途很少（图8），而白银具有很多实际用途。约25年前，摄影是白银的最大应用，但这一用途的占比已从白银年产量的25%锐减至不足4%，这在一定程度上解释了白银相对于黄金的表现不佳。从积极的角度来看，银在电池和太阳能电池板中的应用日益增长。也就是说，大多数白银仍用于其他工业用途，因此白银的需求很大程度上受到全球工业需求的影响（图9）。

图 8：除了珠宝和投资之外，黄金几乎没有其他用途

图9：与黄金不同，银有许多工业用途

图 10：金银比率与中国经济增速密切相关

要点

• 央行买入黄金使其表现优于白银。
• 摄影需求的下降压制了白银价格。
• 太阳能电池板制造的增长有望为白银提供支持。
• 金银比率与中国经济增速密切相关。