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十一
6
2017

欧洲:市场如何看待一体化和反一体化

拥护一体化与反一体化的两股相反力量正在欧洲胶着。过去两年,双方都取得了重大的胜利。那些想要削弱欧洲一体化的人们获得了一些胜利,比如说英国脱欧、西班牙加泰罗尼亚独立公投和民族主义的德国另类选择党(AfD)进入德国议会(或德国联邦议院)。另一方面,荷兰极右翼力量大选失利、法国马克龙胜选,则得到支持一体化人们的欢迎。

无论人们如何看待英国脱欧、深化欧洲一体化和各民族独立运动的合理性,货币市场的看法是非常清楚的:他们都认为深化政治一体化是有利的:

·        当民调结果一度错误地显示英国主张“留欧”的选民赢得公投时,英镑(GBP)兑美元(USD)从1.45升到1.50,而当“脱欧派”明显胜出后,英镑大跌至1.32,之后更低至1.18。欧元在英国脱欧公投当日兑美元汇率下跌3%,并在6个月内下跌近10%;

·        在荷兰选民粉碎主张分裂的自由党胜选希望时,欧元兑美元上涨了2%;

·        马克龙赢得法国总统大选后的几周内,欧元飙升超过10%,达到两年半的最高点。他主张国内经济改革,并深化欧洲一体化;

·        9月份的德国大选结果令人意外——不仅德国另类选择党如愿进入联邦议院,默克尔由于民调落后5-6%,不得不与拥护欧盟的绿党和反对深化经济一体化的自由民主党组成复杂的联盟,让欧洲一体化进展受挫;

·        加泰罗尼亚的独立公投导致欧元一天内下跌1%,进一步抵消了马克龙胜选带来的欧元涨幅。在10月1日的公投中,百分之九十的加泰罗尼亚人投票脱离西班牙,而西班牙国家认为这次公投非法,并试图用武力镇压,导致近900人受伤。

从上述事例可以看出,每次主张一体化阵营的胜利都将欧元的汇率推高,而当分裂阵营占优势时,都会导致货币贬值——不论是一国之内,还是多国之间。

除了政治因素,欧元兑美元(EURUSD)和英镑兑美元(GBPUSD)汇率走向还有其他决定因素,包括欧元区、英国和美国的经济健康程度和有关的货币政策走向。欧元区和英国的复苏持续稳固,以及美国议会似乎无法通过原计划的经济改革,共同在2017年大部分时间推高欧洲货币而压低美元。

值得一提的是,期权交易者似乎并不担心关于对政治的担忧和跨大西洋两岸的货币政策分歧。最近十年内,基于欧元美元期货的90天期权的隐含波动率在5%和18%之间。近期的波动率在7%上下,接近区间的低点。同样,自2011年1月1日以来,英镑美元90天期权的隐含波动率在5%和19%之间,而近期一直停留在8%上下(图1)。

考虑到美国、英国和欧洲大陆的政治不稳定性,期权市场非同寻常的乐观让我们相当惊讶。当然,包括欧元美元和英镑美元期权市场在内的货币期权市场看跌和看涨期权价格低廉。其他货币对同样处于历史低点,例如澳元美元 (AUDUSD)、加元美元(CADUSD)和日元美元(JPYUSD)。此外,基于股指期货的期权、政府债券和贵金属的价格也接近历史低点。

有一个因素可以解释四个资产类别的期权隐含波动水平较低:联邦储备局(美联储)、欧洲央行、日本央行和其他央行大规模的货币扩张政策。宽松货币政策产生了数量庞大的现金,使得各类货币、债券、股票和金属买家和卖家的交易变得格外容易,同时价格不会出现大幅波动。

这种情况面临的主要风险是央行的紧缩。美联储已经在本轮周期中四次加息,而且本月将开始缩减庞大的资产负债表。市场对备受期待的12月份加息以及明年更多加息十分关注,且美联储的预期仍然是欧元美元汇率的主要驱动因素(图2)。同时,英国央行正考虑自2006年以来首次加息,而欧洲央行也正在酝酿进一步放慢其资产购买的速度。这些因素未必会造成短期波动率飙升。市场面临的问题不断,例如英国脱欧谈判的进程(或缺乏进展)、加泰罗尼亚独立运动、默克尔试图组建联盟、朝鲜半岛局势和美国国会的事态,都可能导致市场反应逐渐强烈。  

过去,股市波动比美联储的利率变动滞后12-24个月。考虑到货币政策收紧后波动率趋势存在1-2年的滞后,货币和其他市场对欧洲和其他地区的事态进展反应不温不火,也就不难理解了。毕竟,美联储只是在过去9个月才正式紧缩。推测起来,它从体系内抽离流动性所带来的强烈的影响最早要到2018年才会感觉到。但在短期来看,我们仍然有理由担心欧洲乐观的货币期权市场没有如实反应一系列动荡事件:

·        由于首相特雷莎·梅的执政多数十分脆弱,英国脱欧谈判的进程依然存在重大的疑问。‘软脱欧’可能让英镑急剧上升,而‘硬脱欧’或英国政局的混乱可能让英镑猛跌至公投后的低位;

·        加泰罗尼亚的局势可能会变得越来越不稳定,加泰罗尼亚政府有可能违背西班牙首相和国王的意愿宣布独立;

·        德国基督教民主联盟(CDU)/基督教社会联盟(CSU)/自由民主党(FDP)/绿党(Green)的联合可能难以操作且不稳定,并可能掣肘默克尔和马克龙为了深化欧洲一体化所付出的努力;

·        意大利可能很快举行大选,不排除给欧洲带来又一个麻烦;

·        由于马克龙试图实施重大改革和推进深化欧洲一体化,他的民意支持已经跌破了40%。

·        欧洲央行逐渐缩减资产购买计划也可能让市场出现动荡,尤其是在央行不再被看作愿意或有能力为西班牙和意大利债务买单的情况下;

·        从美联储主席耶伦和欧洲央行行长德拉吉到新任领导的过渡,同样可能产生超乎期权市场意料的波动。

基本预判:

·        尽管欧洲和美国正在步入经济增长,但2008年金融危机引发的政治紧张局势依然对汇率和其他市场存在影响。

·        深入一体化与政治分裂的各种力量继续缠绕并影响着外汇市场的起落。

·        货币政策分化比以往任何时候都极端。

·        期权交易者可能因多年的宽松货币政策,错误地产生过度的自信。

·        紧缩货币政策可能造成市场隐含波动率上升

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Erik Norland Erik Norland

芝商所(CME Group)执行董事兼高级经济学家。他负责撰写全球金融市场的经济分析,其中包括识别新趋势、评估经济因素并就这些因素对芝商所及公司商业策略,以及各类市场交易者的影响进行预测。
(如有问题需要讨论,请邮件至KreabCME@kreab.com)

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